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中国银河证券股份有限公司甄唯萱近期对水羊股份进行研究并发布了研究报告《23H1降本增效带来盈利能力改善显著，股权激励计划彰显管理层发展信心》，本报告对水羊股份给出买入评级，当前股价为18.97元。
水羊股份(300740)
事件
2023 年半年度公司实现营业收入 22.90 亿元，同比增长 4.00%；实现归属母公司净利润 1.42 亿元，同比增长 72.02%；实现归属母公司扣非净利润 1.47 亿元， 同比增长 101.82%。经营现金流量净额为0.82 亿元，同比增长 215.79%。
水乳霜膏品类增量突出， 抖音平台营收增速亮眼，自营比重上升
报告期内营业收入恢复提升，净利润大幅增长，主要原因是公司多层次品牌矩阵进一步完善，产品结构持续优化。 按产品拆分，水乳膏霜品类营收占比进一步上升，达到 74.94%，是现有披露口径下唯一增长的产品品类，为公司营收的核心组成以及当期营收增量的主要来源。 品牌持续深耕熬夜心智，关注呵护熬夜肌肤，报告期内，在抖音、小红书等平台发起“晚安熬夜人”活动，上线后全网立破 2 亿+曝光，盈利能力持续提升；联合用户说平台上线全国首份《年轻肌精简护理白皮书》，深入研究了年轻肌目标群体的肌肤护理需求，并提出精简护肤是维持年轻肌状态的有效关键方式；大单品洁颜蜜获抖音洁面产品热卖金榜 TOP5，小轻罐卸妆膏达成 2023 年上半年抖音卸妆品类 TOP3，收获用户高度口碑认可。 代理品牌方面，公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，城野医生、露得清、李施德林、 KIKO 等品牌发展向好，均于 618 期间，在天猫平台成为 TOP单品。公司还完成了对法国敏感肌院线品牌 PierAugé的投资，品牌深耕精致宝妈以及资深中产圈，通过精准 KOL、 KOC 合作以及 SKP、IFS 等高端百货布局，敏感肌修护心智得到进一步传递。 面膜则由于国内目前技术难度较低，市场较为成熟，产品竞争激烈，营收规模负增长。大单品培育上，持续建设有梯队、有主次的大单品体系，御泥坊全新第八代氨基酸泥膜于 4 月正式上市，超头达人张凯毅视频上线 24 小时，销量超百万。报告期内，公司致力于打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级 CP 多个核心产品，保持渠道稳定发展及研发方面的大力投入，为消费者打造更好的产品体验。
销售模式拆分来看， 2023 年上半年自营模式为公司主要销售渠道，其一为线上电子商务渠道，包括公司自有平台及天猫、淘宝、抖音等平台的自营商店；其二为线下销售渠道，即公司直营店。自营模式的营收占比高达 68.44%，私域运营持续发力。
在销售渠道上， 公司与天猫、淘宝、抖音、京东、唯品会、快手、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。同时，产品在 SKP、丝芙兰、银泰百货、屈臣氏、万宁等线下渠道上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。按渠道拆分， 2023 年上半年主营增长的渠道来源于自有平台，公司于报告期内持续进行私域流量运营，公司独立开放平台“水羊国际”通过在中国市场的全域服务能力以及深度孵化品牌和溢价的能力，持续为海外进入中国市场的美妆品牌提供资本、品牌、产品等多维度的赋能，并在市场、销售、渠道等维度提供一揽子解决方案，帮助中国消费者享受世界各地多元文化背景的高品质产品与服务； 通过自有小程序“水羊潮妆”，增加获客能力，增加会员用户管理，为会员提供更全面、更个性化的系统服务；另一方面，拓展分销渠道“水羊直供”，发力 ToB 业务。第三方平台营收下滑 0.29 亿元，其中淘系平台下滑 1.09 亿元， 目前行业内渠道间出现结构性变化。随着流量价格逐渐走高，公司及时布局新型电商渠道，对单一渠道依赖度逐渐下降。 报告期内抖音平台营收亮眼，同比增速高达 137.43%， 公司注重品牌和产品的市场营销工作，通过多种手段加强品牌宣传和推广，主要包括新媒体营销、电商平台推广、达人种草等， 旗下品牌“ EDB”、“大水滴”、“小迷糊”等多个品牌与抖音建立了深度合作关系，平台持续放大闭环规模，小众、高奢美妆在抖音渠道上半年同比 1000%增长，多个单品进入洁面产品、卸妆品类热卖金榜。
按季度拆分， 公司第一季度处于相对淡季，第二季度营收环比改善。 2023Q1 初期仍存在冲击较大的因素，后续逐步好转，国内逐渐实现复工复产，消费者消费意愿得到提振，公司营收 10.46亿元，与 22Q1 基本持平；在一系列促消费政策作用下， 第二季度公司实现营业收入 12.43 亿元，同比增长 7.58%， 营收增量占比高达 99.38%。结合公司营收的历史季节性变化数据来看，一季度为传统淡季（全年营收占比约 16-17%），后续二三季度需求提升（营收占比在 25%上下），四季度结合线上大促表现为最旺季（营收占比超过 30%，接近 40%）。今年的变化走势基本符合公司经营的历史趋势。此外， 随着宏观经济逐渐修复，人民生活恢复正常化， 2023 年以来化妆品行业整体回暖。 2023 年上半年，社会消费品零售总额中，化妆品零售总额同比增长 8.6%。从中长期来看，中国化妆品人均消费额仍然有较大提升空间，化妆品行业健康度良好，仍有较大增长潜力。随着中国消费市场不断发展壮大，中国经济整体增速将平稳上升，中国化妆品市场的规模也随之增长，美妆消费年轻化以及人均化妆品消费额的提升将共同助力行业规模稳步扩大。
2023 年半年度综合毛利率提升 1.92pct，期间费用率降低 1.83pct
2023 年上半年公司综合毛利率提升 1.92 个百分点，实现毛利率的改善， 公司产品结构持续优化， 主要系面膜品类实现控本增效，营业收入仅比上年同期减少 0.51%，但营收成本大幅减少15.34%，毛利率同比增加 5.46%，带动整体毛利率上升；同时水乳膏霜品类在营收上升 4.53%的同时，营业成本仅上升 1.61%。 但考虑到公司现有水乳膏霜为主要营收来源，营收占比为 79.06%（远高于面膜类产品营收比重 20.94%），由此该品类毛利率水平的加速抬升被结构性变动平滑，整体毛利率平稳提升。
2023 年上半年公司销售净利率上涨 2.67 个百分点， 在毛利率提升的同时主要考虑为期间费用率降低 1.83 个百分点，公司成本费用管控效果显著。其中， 销售费用内部结构构成变化明显，主要原因系受疫情影响，公司增加对线上渠道投入，减少对线下销售人员、线下推广的投入，互联网电商平台重要性日益增加；其中平台推广费、跨境综合报关费、差旅费分别增长 1334 万元、530 万元和 418 万元，但同时职工薪酬下降 1955 万元、线下推广服务费下降 889 万元、包装费下降 359 万元，上述项目综合导致公司整体销售费用使用效率提升，费用规模有效收窄。 管理费用同比大幅增加 1626 万元， 主要由于折旧与摊销、咨询服务费、职工薪酬分别增加 805 万元、 470万元、 192 万元；此外需要关注到公司拟定发布 2023 年股权激励计划，其中涉及 2023-2025 年管理费用中摊销费用的变化，三年合计涉及成本约 2602 万元，其中以 2024 年计划摊销 1517 万元规模营销较大。 公司持续加大研发投入， 研发费用投入较去年小幅增长 292 万元，其中员工薪酬增长 331 万元，但直接研发投入减少 159 万元， 报告期内，公司共申请专利 21 项、获得授权 32项，其中包括 6 项发明专利，已接收 SCI 文章 1 篇，发表论文 3 篇。 财务费用增加 475 万元， 主要系本期利息费用增加所致， 利息费用和汇兑损失分别增加 1361 万元、 减少 409 万元。
自主品牌矩阵持续优化，双平台生态战略引领行业共同发展
公司秉承“让人类享受肌肤之美”的企业使命，致力于成为全球十大美妆企业，多年来公司已形成以自有品牌为核心， 推动“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略。报告期内自有品牌升级持续推进且初显成效，品牌矩阵进一步完善，代理业务持续健康发展。自有品牌方面，公司通过完善组织体系和构建消费者可感知且有竞争力的品牌体系，沉淀品牌资产，打造多层次品牌矩阵，目前自有品牌板块已经形成了 2+2+n 的矩阵结构，其中包括第一梯队品牌“御泥坊” 、“ EDB” ，第二梯队品牌“小迷糊”、“大水滴” ，以及“ VAA” 、“小轻罐” 、“ 御”等其他新锐品牌，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等，整体盈利能力持续改善。代理品牌方面， 公司持续发挥“ 水羊国际” 平台作用及团队品牌服务和管理能力，面向全球多市场积极开拓与优秀品牌的合作，帮助海外有特点的品牌在中国全渠道做赋能和承接，聚焦资源、聚焦质量，致力成为全球美妆最佳 CP（中国合作伙伴 China Partner）。目前代理板块已经形成 1+5+n 的层次结构，其中 1 个大集团为强生，公司与强生的合作步入良性发展轨道，业绩稳步增长； 5 个大品类分别为护肤、彩妆、个护、香水、健康食品，已经实现全品类的布局，且每个品类都有多个代表性品牌。
公司致力于美妆行业的共同发展，推动“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态战略。“水羊生态联盟”秉承着为美而生、共通互赢、共创生态的理念，致力于打造一个跨区域、跨领域、跨平台的美妆生态联盟，共同推动行业发展，并为联盟成员提供一个信息共享、联合创新、资源协同、投资赋能的平台。公司大力支持优秀品牌的发展，开放自有平台提供资本、研发等资源扶持。报告期内，针对“水羊联盟”成员，多次举办行业峰会及内部沙龙，联合进行技术创新应用，共享供应链平台，开放研发实验室及产品共创，共享检测平台等，并协同公司新媒体运营， IT 数字化系统等资源，为成员全方面提供产业赋能支持。同时，围绕公司内外部企业为核心，致力于结合优质供应商、品牌合作方、投资企业、品牌服务商、研发机构为重要助力，推动行业及优秀企业的共同发展，合作共赢。 报告期内，公司召开第三届水羊科技创新峰会暨水羊生态联盟大会以“美妆生态，科技强国”为主题，邀请海外知名美妆品牌创始人亲临现场，与来自全球各地的生态合作伙伴共同探讨美妆新生态，共创科技赋能新价值。
研发投入赋能产品竞争力，坚持研发与数字化双科技赋能战略
研发方面，公司在基础前沿研究、国际研发实验室搭建、核心原料研究、配方技术创新、包材研发、研发人才引进与培养等领域持续投入，全面推进研发赋能产品、产品赋能品牌战略。 公司重视产品研发，坚持技术创新，持续完善研发体系，建立创新化妆品研发模式，打造中国最强化妆品研发团队，以保证公司在前沿技术研究、成果转化、创新产品方面均有行业顶尖产出。目前公司拥有强大的科研团队，现已形成由首席科学家为学术带头人的“大研发”专家梯队，正在建立十个博士工作室，已成立 4 个联合实验室以及十大品类研发中心，拥有研发团队 300 余人。公司与江南大学、中国农业科学院麻类研究所、中南大学、湘雅二医院等机构开展持续且深入的合作，通过多项产学研合作项目加强创新原料的开发及生产工艺创新，保证持续输出有价值的研究成果，掌握了多项独有技术和产品配方，为消费者不断研发和迭代更好的产品。
在产品质量控制方面，积极响应《化妆品监督管理条例》及各项配套文件的要求，严格执行基于全流程的多交叉产品闭环质量管理机制。供应商管理上，坚持严格准入，严谨管理，严格考核，优胜劣汰的原则，从源头保证产品质量；报告期内，持续补充一流检验机器设备，在公司原有信息化系统的基础上完善应用实验室信息管理 LIMS 系统，进一步巩固水羊质量信息化平台，同时持续开展水羊智能工厂质量管理体系建设，全面推动产品质量的提升，针对消费者痛点及需求制定真正符合国家标准、有效改善肌肤问题的产品。
数字化方面，报告期内，数字化团队聚焦市场、渠道，重点为多品牌多渠道业务场景下的协作效率提升提供支持。其中在市场板块， 公司的多个电商系统获得国家软件著作权， 通过达播、自播数字化项目，实现了业务流程在线化、数据共享化，不断积累的业务数据能为公司在研发、产品开发、市场策略等方面提供更深层次的决策参考；在渠道板块，通过建立分销商五星客户服务体系在线化管理，实现了分销商精细化管理，提升经营管理质量。除此以外，公司积极探索 AI智能化，目前已经运用 AI 辅助设计团队的内容创作、技术团队的代码开发，持续推进“数字赋能组织”的战略，在人力资源、价值观、行政、财务等各板块的管理已处于智能化阶段，并形成了智能人力资源管理、智能价值观、智能行政、智能财务等，极大的提高了公司业务开展、管理决策的效率及能力。
投资建议
公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“ EDB”、“小迷糊”、“大水滴”、“御”、“ VAA”、“ HPH” 、“花瑶花” 等，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。在销售渠道上，与天猫、淘宝、京东、唯品会、抖店、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。同时，在屈臣氏、沃尔玛、家乐福、万宁、各大城市化妆品专营店及公司直营店等上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。在业务板块拓展上，积极与海外国际品牌开展合作，通过为海外品牌提供中国市场的全套解决方案，开拓了海外品牌代理业务，运营的跨境品牌覆盖从轻奢到平价的美妆护肤全品类，包含城野医生、 李施德林、 KIKO 等，助力海外美妆品牌触达中国核心消费者。结合公司的股权激励计划业绩预期，我们给予公司 2023/2024/2025 年实现营收 57.05/66.22/75.77 亿元，净利润 2.98/4.07/5.25 亿元的预测，对应 EPS 为0.76/1.05/1.35 元/股，对应 PS1.08/0.93/0.81 倍，对应 PE21/15/12 倍，维持“推荐评级” 。
风险提示
供应链管理的风险；行业竞争激烈的风险；募投项目组织实施和效果不及预期的风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券马莉研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为50.28%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.74亿，根据现价换算的预测PE为26.96。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级8家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为18.85。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，水羊股份（300740）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标2星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
