作者：孙业文

编辑：杨爱国

风品：李玉

(资料图)

来源：铑财——铑财研究院

资本江湖，从不乏翻雨覆云。

因“撤退”及时、轻资转型，房地产渡劫的三年里万达泰然若素。甚至2022年王健林还重回了地产首富，日子相当滋润。

然进入2023年风向变了，王健林似乎被很多个“小目标”难住了。5月26日，大连万达商业管理集团股份有限公司公告，就“业绩造假”、“因亏空被华润集团收购”、“出售20家购物中心”、“裁员瘦身”等一系列传闻做出澄清、否认。

及时辟谣难能可贵，可能不能真正定风波、解决资金链麻烦，还需硬核实力说话。

01

“缺钱”的前世今生

300亿对赌压力

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比如“出售20家购物中心”，万达表示没有直接出售计划，但会积极筹备消费类基础设施ABS、PreREITs及 REITs准备。换言之，王健林有意通过盘活资产，来解决资金问题。

的确，一次性全部出售核心资产无异竭泽而渔，160亿非但不能一次性解决问题，相反将加深市场担忧。对万达这样的大型企业而言，牵一发动全身、信心远比黄金更重要。

遥想上一次资金危机，正是凭借王健林的果断处置、轻资转型，迅速降负债盘活资金链，万达才转危为安，也为房企渡劫留下浓墨重彩的一笔。

那么这一次，能平安渡过么？

树有根，水有源！梳理目下问题，与2015年的那场退市不无关系。

2014年，大连万达商业成功登陆港交所。因股价不理想，自觉港股低估了价值，王健林将其退市私有化转战A股。据中国国际披露数据，万达商业私有化整体预计将耗资344.5亿港元。

代价着实不算小，好在当时万达、王健林不差钱、不缺雄心。与当时股东签署对赌协议，承诺2018年8月31日前，完成重组后再度上市。

尴尬的是，两者低估了回A难度。2015年8月31日，大连万达商业冲击上交所,经历二年排队苦等无果。期间，企业环境风云突变。高额债务、断贷传闻、海外投资受审等一系列质疑，让万达陷入流动性危机。面对逼近的对赌结束期，大连万达商业开始重组业务。

幸运的是，那时候房地产大环境还好，万达等到了白衣骑士。2017年7月以637.5亿元将13个文旅项目91%的股权，77家城市酒店全部股权，分别打包卖给融创、富力。此后又陆续剥离文旅、酒店、电商、金融等业务。

回头看，这场“世纪交易”曾不乏贱卖质疑，却帮万达、王健林稳住了基本盘、并成功躲过了行业洗牌。抛开因祸得福一说，不得不佩服王健林轻资转型的前瞻眼光。

只是，“断臂求生”后的主业聚焦路也不好走。2021年2月，大连万达集团正式宣布全面实施“轻资产”战略，不再投资持有万达广场物业，仅向第三方项目输出品牌、管理和服务。

当年3月，大连万达一方面从A股撤回申请，一方面与出资30亿入股的珠海市国资委共同成立新公司——珠海万达商管。之后转向港股IPO冲击，彼时吸引了碧桂园、中信资本等十余家投资者，共计融资金额约380亿元、估值高达1800亿。

不可否认，轻资运营确是一个诱人故事，王健林的朋友圈确实强大。

可天下熙熙皆为利来，新兄弟还要明算账，为给朋友们吃下定心丸，王健林同时签署了两份对赌协议，一份是若珠海万达商管未能在2023年底前上市，珠海万达商管有义务回购IPO前投资者持有股份。另一份是2021年预估实际净利及2022年及2023年扣除非经常性损益的经审计净利分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元，如未达成，将以零对价转让股份或者支付现金补偿。

同时，与IPO绑定的还有总计13亿美元的境外银行贷款。

依靠这两次关键融资，王健林顺利渡过资金难关，也让万达在本轮房企资金链危机中独善其身，2022年王健林凭着千亿身家重回房地产首富位置，一时风光无二。

但明眼人都能看出，一切荣耀背后都绑定着一个关键词“上市”。跌眼球的是，二次回归难度陡然加大，2021年10月、2022年4月、2022年10月珠海万达冲击港交所均未果。

兜兜转转5年，又回到了港股原点，本就令人有些唏嘘。而后一波三折的拉锯鏖战，更难免让人审视企业价值成色，这或是王健林没想到的。

2023年4月25日，珠海万达商管招股书再次失效了。遥想2023年2月，管理层在美国债发行路演会上曾表示预计2023年Q2完成上市目标。

衍生影响不容小视。比如母公司大连万达集团曾与上述战投人约定，若未能在2023年5月8日前完成赴港上市，且多数贷款银行要求还款，则需归还贷款存量本金及对应的利息。

好在王健林亲自出山，达成了延迟协议，将上市日期调整为2023年11月30日，留给公司第四次冲刺希望。

但7个月的缓冲期时间依然紧迫，一旦折戟现金流压力必然陡增，王健林能否付得起300亿是一个舆论焦点，也或是上述种种谣言猜测的症结所在。

02

短期负债大增、关联交易高企

为啥二次上市这么难

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为啥上市一再卡壳呢？

资本市场只看实力不看背景。一句话，打铁还需自身硬。

上市重要节点，2023年2月一位自称万达在职人士突发长文，直指大连万达商管数据造假。

据中国房地产报，该长文称在万达商管要求各项指标中，租费收缴率为100%，招商率为100%。但在许多商户经营困难情况下，许多商户没资金缴纳租金，权衡两者间矛盾，只能最终在数据上动手脚。

据最新债券年度报告，大连万达商管为珠海万达商管控股股东，持有78.83%股权。

一位接近万达集团人士称，“现在还没核实清楚该人士是否为万达的员工，目前，该文已经删除，账户也已经注销，不排除这是一次恶意做空的行为。”开文的企业澄清公告中也否认了造假质疑。

孰是孰非，留给时间作答。可从下列一些数据看，珠海万达商管、大连万达商管确实背负一定压力。

如2019年到2021年，珠海万达商管货币资金余额657.71亿元、414.97亿元、432.07亿元，2022年三季度为348.24亿元，整体呈下降之势。

2019年至2023年Q1，企业筹资活动产生的现金流净额持续为负：-245亿元、-320亿元、-113亿元和-182亿元。

控股股东大连万达商管同样不轻松：筹资性现金流一直处在净流出状态。2021末为负112.19亿元，2022年末扩至-300.36亿元。

据上交所披露：2022年，大连万达商管营收493.14亿元，同比增长4.7%；归母净利123.01亿元，同比下降7.46%。期间短期借款增加948.74%至50.46亿元，一年内到期的非流动负债增长304.12%至687.67亿元。

且报告提到，短期负债大增原因，主要为珠海商管投资人本息重分类所致。

5月5日，穆迪下调大连万达商业评级，称因其流动性缓冲减少，融资渠道减弱，对万达商业流动性和治理风险表示担忧；惠誉也将万达商管和万达香港的评级列入负面评级观察名单，不过认为万达商业仍有足够资金来偿还短期债务。

显然，上市时间一再拖延，母公司面临阶段性资金压力也是事实。

再看珠海万达商管业绩，因较依赖大连万达商管而背负“注水”质疑。

如2019年至2022年中期，两者关联交易收入为96.4亿元、116.8亿元、163.8亿元、94.5亿元，收入占比71.7%、67.9%、69.8%、70.1%。

同期应收关联方贸易款项为0.58亿元、1.3亿元、11.6亿元、18.0亿元，占比总贸易应收款项63.8%、52.9%、92.5%、91.5%。

这种与母公司的深度捆绑、大量关联交易，难免让外界审视企业独立性、稳健力，业绩成色、核心市场竞争力。有无利益输送可能、进而抬高股价？是两者需让外界释疑的。

另一厢，2022年珠海万达商管商业运营收入271.2亿元，主营业务利润129.84亿元。报告期末总资产228.86亿元，净资产仅72.33亿元。

那么，1800亿的估值是不是过高了些？

03

频频融资VS失信限高

基本盘稳不？

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可以肯定的是，牵一发动全身，上市卡壳对“万达系”缓解资金压力无利。

据中国执行信息公开网，万达地产集团在4月20日被上海二中院强制执行，涉及金额超10亿元，被列失信被执行人并限高。5月24日，其又新增两则限制消费令信息。

作为万达旗下唯一上市平台，复盘万达电影股价近来走势耐人寻味。截至5月29日收盘价12.15元，相比5月11日的15.98元累跌超20%，期间出现少见的十连阴。而据申银万国证券研究所数据，2023年初至今申万传媒指数涨幅超30%。其中上海电影涨幅达150%。

强烈反差对下列减持或不是好消息。4月19日晚，万达电影公告，控股股东万达投资计划通过集中竞价方式和大宗交易方式减持公司股份不超6538万股，占公司总股本3%。以当日收盘价计，减持市值约9.53亿元。

十亿不到的规模，会为缓解现金流压力提供多少腾挪空间？

实际上，开年以来“万达系”融资大动作频频。

如4月14日，大连万达商管拟发行总额33.01亿元的资产支持证券（ABS），更新为“已反馈”，受理时间3月30日。

3月22日拟发行的15 亿元、发行期限2+1年期的中票获顶格认购。

3月21日，申请发行60亿元公司债。以至招来证监会问询：要求说明企业现金流为负的原因和子公司珠海万达商管的上市进展程度以及对赌协议对短期偿债能力的影响。

还有质押股权。1月12日，王健林通过对其持有的万达酒店65.04%股权质押，质押予贷款人，以获取贷款融资，贷款方为新加坡主权基金淡马锡。

1月及2月，大连万达商管接连成功发行两笔美元债，合计7亿美元，利率达11%.

......

或许，也有无奈与急迫。据钛媒体、时代财经，企业预警通平台显示，2023年万达系有两笔本金合计7.5亿美元的到期债券，同时还有9笔本金合计达243亿元的境内债券将于年内到期或行权。

诚然，大连万达商管已兑付回购部分债券。如4月17日完成2020年一笔50亿元到期中期票据的偿付，本息兑付金额达52亿元。但从上述万达地产集团的失信限高看，是否企稳仍有待时间观察。

不禁疑问，万达资金基本盘稳不？

04

轻资生意多香 能撑起1800亿？

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当然，万达手中还有一块不能被遗忘的资产——传奇影业。当年，王健林花费230亿拿下这家全球知名电影公司。

只是时过境迁，不知道现在变现价值几何？据《华尔街日报》，2022年2月阿波罗全球管理同意支付7.6亿美元购入传奇影业部分股权，但没有对外披露对传奇影业的估值。

说到根本，无论传奇影业还是长三角地区的万达广场，卖资本身都是不可持续的。试问“根”没了，企业何谈未来？

唯一的持久良方，还是要提升核心盈利能力，即轻资转型何时真正支棱起来。这也是珠海万达商管值不值1800亿估值、王健林能否打破种种质疑的关键？

在2018年工作总结会上，王健林曾言“其实我们过测算了大概再有个几年，万达租金收入就能到1000亿元。就凭这一条，万达集团任凭风浪起，稳坐钓鱼船。”

没错，相比房企黑铁时代，轻资产商管是一个巨大蓝海，相信王健林的“朋友们”也是看重此潜力才押宝。然理想丰满现实骨感，疫情打乱节奏。据年报，2022年大连万达商管租金收入约508亿，不到1000亿目标的一半。

梳理万达轻资产模式，即投资建设过程中，万达不出钱不拿地，只负责选址、设计、建造、招商和管理。所产生的租金收益按比例分成，分成比万达只占少部分。

行业分析师于盛梅表示，轻资产运营归根结底赚的是辛苦钱，优点是规避资金链风险。但分成比也决定了盈利水平不高，意味着该模式需扩张速度，用规模效应来弥补盈利不足问题。可商场不是连锁超市，万达全国已累计开业473个项目，未来想要继续扩张只能不断下沉三四线城市，随之面临人流量不足、租金回报低、精细化特色化运营水平等一系列挑战。

深入珠海万达商管业务，这个“中国最大的商业运营服务提供商”，同时推行委托管理、租赁运营两种运营模式。主要为大连万达商管提供运营管理服务。包括商业管理服务、物业管理服务及增值服务。即珠海万达商管并不持有物业产权，产权在大连万达商管手里，收入来自收取管理费。

2022年，大连万达商管集团收入553.1亿元，同比增长7.4%；租金收入508.5 亿元，同比增长8%；开业55个万达广场，在建万达广场187个，商铺出租率98.7%；租金收缴率100%。

这意味着，珠海万达商管的管理规模仍在持续扩大，对资本市场肯定是个加分项。

但一些质疑声需要警惕。除了上述高企的关联交易，租金收缴率100%也值考量，要知道2022年疫情影响下，全国商业中心平均租金收缴率不足50%，如此之高是否扎眼，尤其结合上述内部人士的爆料。

另一厢，据大连万达商管披露，2023年第一季营收125.34亿元，与2022年同期125.13亿元持平；营业利润57.68亿元，较2022年同期57.11亿元微升；净利润46.34亿元，2022年同期为46.44亿元，基本持平。在疫情消逝、消费复苏的大背景下，是否有些成长乏力呢？

再看租赁运营模式，截至2022上半年，万达商管新增8个广场均为独立第三方项目；196个储备项目中，来自独立第三方项目占比近九成。规模扩张透出的成长活力值得肯定。然利润表现并不出彩。2019年至2022年中期，租赁运营模式下的独立第三方项目毛利率为46.5%、43.7%、35.4%、30.0%，逐渐走低且自2021年以来低于万达集团自有业务。

有业内人士指出，近几年商业地产严重供大于求，租金收益不理想。尽管万达集团层面把资产端风险承担，让商管平台去享受运营红利，但传统商业运营并不可能发挥新价值。若珠海万达商管的高管层没让外界看到特殊运营价值、更专业特色效果，其高估值也无法延续。

不算多苛求。放眼行业，随着房地产资金链风险的释放，轻资模式已是房企转型的一个热点。2021年底的中央经济工作会议明确提出房地产业要“探索新的发展模式”。

在此背景下，华润、万科、新城控股、龙湖商业已纷纷布局。面对前狼后虎，如没太多特色专业高壁垒，万达靠啥胜出、靠啥撑起1800亿的估值？

以公司2021年净利润35.12亿元计，珠海万达商管市盈率约51倍。而目前港股物业股市盈率（TTM）为30~40倍。以港股上市物企估值最高的华润万象生活为例，市盈率（TTM）为33.59倍，较2021年初的84.19倍估值大幅缩水。

如此就有一个灵魂考题：即使上市成功，又能否撑得住1800亿估值呢？

王健林曾表示：要防止被简单模仿，提高竞争难度，进入高门槛的产业。科技、创意、人才、资源等方面，是万达今后发展的方向。

雄心信心可嘉，然说易行难，自身体量过大、业务过于依赖母公司，叠加竞争内卷、消费缓慢复苏，专业化特色化的形成远非一蹴而就，需要徐徐图之。

05

较劲阶段的时间赛跑

贵在一条新发展路径

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一句话，轻资生意并没看上去那么香。经历脱胎巨变的万达，仍处在轻资转型的较劲阶段、爬坡阶段，扎实平稳的基本盘是重中之重。当务之急还是“找钱”、进而破壁上市。

只是，难度几许？

君不见，今时不同往日，当年的白衣骑士融创、富力自顾不暇、深陷债务泥潭、苦等白衣骑士久矣。

遥想万达集团2018年工作总结大会上，王健林说万达30年发展是中国改革开放的缩影。

在铑财看来，更准确地说，万达发展史是房地产业的一个典型代表，站上过一览众山小的高峰，也经历过壮士断腕的自救低谷。大起大落间，看似周期使然，实则与自身的危机敬畏、杠杆敬畏、质量敬畏息息相关。

2022年，万达商管累计开业473个项目，管理商业面积6556万平方米，其中租赁面积4445万平方米，同比增长11%。

据弗若斯特沙利文的资料，按在管建筑面积计算，公司在全球以及中国皆排名第一。公司的在管建筑面积在中国超过第二名至第十名的总和；按储备项目建筑面积计算，在中国排名第一；及按管理的独立第三方商业广场数量计算，在中国排名第一。

平心而论，转型方向没错。凭借轻资产模式，珠海万达商管快速起量，项目越来越多，已是一个纯粹的商业物业持有和运营管理商，这在后地产时代价值稀缺力、发展潜力无需赘言，也是市场给其高估值、王建立押注豪赌的重要原因。

客观而言，无论营收规模、盈利能力、成长性，珠海万达商管都算拿的出手。若能持续稳住基本盘，上市应只是一个时间问题。

或基于此，5月29日万达商业7月到期、6.875%债券每1美元涨9.8美分至86.8美分，涨幅势创纪录。该公司2024年1月到期的7.25%债券每1美元涨4.7美分，至48.3美分；2025年1月到期的11%债券每1美元涨4.6美分，至40.2美分。

显然，资本依然在观望中抱有一定信心。

只是，对赌压身、“钱紧”质疑下，王健林最缺的也是时间。深入一度审视，这种赛跑“豪赌”，蕴含着巨大利益也蕴含着巨大风险，无论有无历史积淀、是否迫不得已，“成王败寇”般的大起大落或都有违一家大型龙头企业的价值基础画像，更有违高质量发展的经济大势、行业大势。

降龙十八掌，是金庸小说中最著名的绝世武功之一。其中最高深一招，莫非亢龙有悔。即取得一定成绩时更要戒骄戒躁，保持清醒的头脑，避免陷入功败垂成。

面对新危机，这一次万达、王健林如何出“招”让我们拭目以待。或许，对见惯了大风浪的两者而言，这只是一个小波澜。但波澜积累多了，就是大风浪。

杀不死我的，终将使我强大。价值蜕变、亦或惊险一跃，但愿这次“富贵险中求”后，背负众多投资人利益期许的万达、王健林能真正走上一条行稳致远、水到渠成、高质发展的新路。

天助自助者，告别旧万达、迎接新万达。

本文为铑财原创